作者：财信证券固定收益部首席分析师、投资经理李连山
　　一、黄金市场分析
　　黄金的本质是什么？在封建社会黄金是与其它货币一起流通的超越一般等价物而存在的贵金属；在现代货币体系中，黄金的本质是货币（一般等价物）的影子，但又不能完全替代货币；在现代工业体系中，黄金是一种重要的工业金属，尤其在芯片、电路领域具有广泛的运用。但无论是什么时期，黄金都具有使用价值、投资价值、货币功能，这也就使得黄金具有几个重要属性。
　　黄金同时具有商品属性、金融属性和货币属性。商品属性体现在工业金属需求和首饰等需求上。金融属性则体现在货币功能、投资功能及避险功能三个方面，衍生出三大需求：第一是官方储备作为官方货币的压舱石，第二是投资黄金获取价格上涨收益来抵抗通货膨胀，第三是黄金作为其它资产的对冲避险。
　　黄金供给方面，黄金的供给相对稳定，主要来自于三块，金矿生产金、回收金再利用、生产商的净套保。全球黄金协会的数据显示，金矿的生产仍然是最重要的来源，占比在74%左右。长周期来看，全球黄金产量近年来相对稳定，整体变化不大。从公布的产量统计数据来看，2016年至今在3100-3300吨之间波动。
　　黄金价格走势，自1968年以来，黄金价格经历了大小牛市超过5轮，牛市持续时间基本都超过10年。本轮黄金牛市自2016年低点震荡至2019年中后开始快速上行，在2020年新冠疫情爆发初期有一定的回调，后续由于多个国家名义利率落入负区间，黄金价值凸显，价格创新高的2075美元每盎司，后续价格震荡，2022年俄乌战争后价格走高到2070美元，2023年初由于美国实际利率走高和加息，黄金价格有所调整并回落，2023年10月以来，由于巴以冲突、美元降息预期，战争影响、实际利率走低等多重因素推动金价历史新高至2146美元，目前在2050美元／盎司左右震荡。
　　黄金价格回撤方面，最近三年来，2020年8月之后最大回撤在13%左右，主要逻辑是通胀上行后，负利率逐渐消失；2022年3月俄乌冲突新高后的最大回撤为15%左右，战争因素触发避险情绪导致的价格上行后正常回调；2023年5月后的最大回撤11%，主要是美国银行危机解除后，美元加息次数预期下降，预期未来美元实际利率的抬升。目前价格高点较2020年最高点涨幅4%左右，未来仍然存在上行的空间。价格的下行最主要逻辑是风险因素解除、美元实际利率上行等。
　　二、国内黄金基金市场分析
　　黄金基金定义。一般意义的黄金基金（包括场内交易的黄金ETF和可场外申购的黄金基金）主要指投资黄金期货、黄金现货、挂钩黄金指数相关的公募基金，不包括投资黄金上市公司的权益性ETF，黄金基金属于商品基金一种。
　　国内黄金ETF情况，目前博时、华安、易方达、国泰基金四只黄金ETF规模较大，部分上海金ETF规模太小未列出。
　　1. 国内黄金基金市场风险分析
　　以国内某黄金ETF为例分析市场波动与回撤、收益分析。
　　从近年来的业绩可以看出，大部分黄金ETF的近1、3、5年收益均为正，且大幅跑赢基准和沪深300。基金净值虽有一定回撤，但相对收益来看整体相对可控。主要逻辑在于，一方面黄金作为货币的影子替代和美元替代，全球货币的超发是支撑黄金价格最重要因素；第二，目前全球经济增长仍然在持续，经济总量的增加支撑了全球黄金的需求；第三，地缘冲突的局部紧张形势是推升黄金价格上涨的重要因素，该因素短期内可能不会消失。拉长周期看，黄金价格存在波动，价格还是与经济总量正相关，如下图所示：
　　从价格情景分析来看，黄金价格及基金净值在不同的阶段受到的影响因素不同，价格表现幅度也有所差异：
　　2020年12月至2021年3月，美债收益率上行导致黄金价格下行。区间收益-3.86%，年化波动率14.06%，如下图所示：
　　经济复苏叠加流动性充裕，推动了黄金价格上行。区间收益11.3%，年化波动率12.96%，如下图所示：
　　地缘政治等问题影响下，黄金避险价值提升，区间收益8.23%，如下图所示：
　　2. 国内黄金基金市场投资机会
　　黄金价格上行存在机会。美债实际利率目前处在最近十年的高位，有下行的空间，美债实际利率与黄金价格负相关来看，黄金定价理论上有上涨动力。
　　三、黄金投资风险及控制措施
　　黄金基金作为一类投资于黄金现货及相应衍生品的公募基金，仍存在一定的市场风险。
　　市场风险及影响因素：黄金基金投资于黄金现货、黄金期货等与黄金价格及指数等相关的市场，基金净值会因黄金现货价格波动而出现波动，从而承担黄金价格波动的风险。其中影响黄金价格变动的因素主要有：黄金的供给与需求，黄金的供给弹性较少，在没有大的金矿发现的前提下，黄金的供给主要来源于金矿冶炼和废金回收。需求方面，全球央行对黄金储备需求的影响；黄金饰品的需求，例如印度和中国的黄金饰品、金条；投资者对通货膨胀的预期；地缘因素引发的避险因素；全球主要货币汇率和利率的变化，主要是美元指数和真实美债利率；投资者交易行为以及全球政治、经济、金融环境的变化。市场风险控制方面，配置性质的黄金资产择机进行配置，而交易性质的黄金资产，则在考虑入场时机的时候，需要考虑目前黄金定价因子走势情况，避免在涨幅的尾部进入。
　　流动性风险及影响因素：黄金基金可能面临市场交易流动性不足或处于限售期等情况导致基金无法快速变现或无法以合理价格变现的风险。其中市场交易流动性不足指场内黄金基金成交流动性不足。目前14只存续的黄金ETF在2023年前三季度日均成交量的中位数为532万份，日均换手率的中位数为6.1%，具体情况请见下表：
　　流动性风险主要考虑基金规模的大小和换手率。目前流动性超过1000万份额的有华安黄金ETF、博时黄金ETF、国泰黄金ETF、易方达黄金ETF，其中华安黄金ETF和国泰黄金ETF换手率超过5%。
　　若未来申购新发行的黄金基金，可能存在限售期问题，限售期概念主要指新发行产品尚未上市、或者属于定期开放型产品等基金可能存在封闭期的情况。目前存续的14只商黄金ETF的上市日与产品成立日之间的期限在11-53天不等，平均天数为24天，具体时间以基金公司公告为准。在限售期间，可能存在基金管理机构建仓不及时或价格变动期间赎回受限制等问题。
　　四、黄金价格的走势判断
　　由于黄金不存在债券资产类似的票息，实物黄金具有一定的储存成本，黄金的价格受其自身属性所包含的定价因子影响较大。
　　1. 需求抬升黄金价格中枢
　　需求方面，黄金饰品的需求相对稳定，饰品需求最大的动力来自世界经济的整体增长，基本上正相关。最大的需求来自于实物投资，而实物投资方面，又包含两方面的逻辑，民间金条的投资和官方黄金的储备方面，官方储备在逐渐增加，尤其是新兴市场国家，例如中国、俄罗斯、印度等国家的购金。
　　2. 不稳定因素在增加
　　一方面是贸易，以美国为首的西方国家通过发动贸易战制裁、提高关税、限制技术出口等方式阻碍了全球化的进程，在这个逆全球化过程中，部分国家的官方储备多元化，人民币等官方货币份额有一定的提高，黄金需求也增加。另一方面是战争因素，近年来来自乌克兰及巴以冲突的影响仍然没有消除，系统性抬高了黄金价格中枢。
　　3. 美元时机利率的下行
　　全球为了应对新冠疫情对经济的负面影响，欧美国家通过直接给居民发现金等方式投放了天量基础货币，这也导致了西方国家通货膨胀出现了六十多年以来的新高，黄金作为具有抗通胀功能的资产，价格在2022年10月以来震荡上行。2023年9月底，美债名义利率的快速走高导致实际利率上行，黄金价格出现回调。目前，欧美国家处于加息的末期、降息预期的初期，市场预期未来实际利率将出现下行，黄金的定价中枢也将得到系统性的抬高，黄金价格具有上涨空间。
（文章来源：新华财经）